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策略
以改革为纲，谱写中国式现代化新篇章
——三中全会《决定》学习
事件
中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，于2024年7月15日至18日在北京举行。全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（后简称“决定”）。7月21日，《决定》全文，及总书记关于《决定》的说明发布。
观点
党的二十届三中全会是在以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期召开的十分重要的会议，全会审议通过的《决定》深入分析了推进中国式现代化面临的新情况新问题，科学谋划了围绕中国式现代化进一步全面深化改革的总体部署，是指导新征程上进一步全面深化改革的纲领性文件。
总体来看，进一步全面深化改革的任务“时间紧、目标重”，科技与安全重要性提升
1.从决定稿的发布时点和计划完成时间来看，本轮改革的“高效性、紧迫性”尤为凸显。一方面，今年决定稿比较“罕见”得于休息日发布，且距离公报的发布时间仅有3天。另一方面，今年决定稿强调“到二0二九年中华人民共和国成立八十周年时，完成本决定提出的改革任务”（用时5年），相比十八届三中全会提出“二0二0年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果，完成本决定提出的改革任务”（用时7年），用时更短且今年《决定》中对于改革任务完成时间的表述更加简明扼要，可见中央的决心与信心。
2.全文结构上，与十八届三中全会相比，本轮改革重点支持全面创新、强调安全稳定。二十届三中全会的《决定》全文共15个部分，包含总论+14项改革任务，涉及300多项改革具体举措。结构上有两大较为突出的调整，一是，将“构建支持全面创新体制机制”作为第三大改革任务单独列示，体现出科技创新对于推进中国式现代化的战略性意义；二是，“推进国家安全体系和能力现代化”也被单独列示于第十二项任务，海外局势复杂化、大国博弈背景下“国家安全是中国式现代化行稳致远的重要基础”，国家安全体制机制的建立至关重要。
3.从主要字频来看，相比十八届三中全会，“改革”、“科技/科学/创新”与“安全”等关键词的提及次数增多。相比十八届三中全会，二十届决定稿中关于“改革”的词频增多，达到145次，继十八届三中全会开启新时代全面深化改革新征程后，二十届三中全会把改革摆在更加突出的位置，推进中国式现代化进一步全面深化改革。其次，“科技/科学/创新”的相关提法增多、科技“含量”明显提升，今年的决定稿中共计111次，较十八届三中全会增加38次，在所有重要词频中位列第二，仅次于“改革”。此外，安全提及的次数也有所增加，共出现41次，在发展的背景下更加强调安全稳定。
重点领域方面，《决定》对于市场普遍关心的问题作出了回应，关注新质生产力、全国统一大市场、国企/民企、金融体制改革、财税改革5大领域的新提法
1.加快培育新质生产力：当前，我们正面临新一轮科技浪潮和产业变革，培育发展新质生产力、提高全要素生产力将成为后续改革的核心主线之一。相较于十八届三中全会，本次将“构建支持全面创新体制机制”作为第三大改革任务单独成章，从教育、科技、人才三个视角讨论新质生产力发展的必要制度支持，凸显了科技创新在我国现代化建设全局中的核心地位。此外，《决定》提出多项新质生产力配套改革，对发展主体、构建创新体制机制、地方因地制宜发展新质生产力体制机制、培育新型生产关系、扩大国际科技交流合作等方面进行了具体部署。
新质生产力发展的底层动力，离不开国家对科技创新的高度定位、对科技企业的鼎力支持，来自于教育-科技-人才体制机制优越性和不断完善。《决定》为新质生产力的发展方向提供了具体指引：一方面，推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源等新一代战略性产业发展；抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备等重点产业链发展。另一方面，引领传统产业优化升级，支持企业用数智技术、绿色技术改造提升传统产业。
2.构建全国统一大市场：随着我国人口数量红利向质量红利转换，过去以劳动力增长、资本推动为主要驱动力的增长模式与新阶段不再匹配。全要素生产率和要素流通将成为破局的关键。发展经济生产力能够提高全要素生产率，优化生产要素则依赖于要素市场化改革、畅通要素流动，构建全国统一大市场。
相较于十八届三中全会关注商品市场，本次聚焦于要素改革。《决定》站在全局的视角提出构建全国统一大市场，统筹解决各要素市场政策规则不统一、制度性交易成本高等两大难题；丰富生产要素定义范围，将劳动、资本、土地、知识、技术、管理，以及与高质量发展、新质生产力更为相关的数据要素也纳入其中；同时提出合理的要素激励机制，“健全生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制”。构建统一大市场，有利于激发全社会内生动力和创新活力，通畅国内大循环，为各种所有制经济主体发展提供良好的市场环境。
3.深化国资国企改革，推动民营企业发展。对于国企，《决定》延续要求增强核心功能，提升核心竞争力，“进一步明晰不同类型国有企业功能定位、国有资本重点投资领域和方向”，主要包括国家安全、国民经济命脉领域，国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域，前瞻性战略性新兴产业，相较十八届三中全会增加了应急能力建设内容。国资国企改革历来是经济体制改革的重要内容，本次强调“完善主责主业管理、重点投资领域和方向”，旨在要求国有企业主业的发展，发挥集中优势。此外《决定》对国有企业评价机制与核算方式调整，建立国有企业履行战略使命评价制度，能有效盘活存量资本，激化国有资产的活力。
同时，“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革”也是一大亮点。本次改革一方面能够优化公用事业服务定价机制，又关乎对公共财政形成有效补充的目标，将对我国物价系统带来深远影响。
民营企业方面，“制定民营经济促进法”、“推进基础设施竞争性领域向经营主体公平开放”、“完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制”、“支持牵头承担国家重大技术攻关任务”、“健全涉企收费长效监管和拖欠企业账款清偿法律法规体系”、“弘扬企业家等精神”等从制度、准入、融资等多方面对民营企业提供支持，将进一步优化营商环境，激发民营企业发展积极性，提振民企经营信心。
4.深化金融体制改革：在新国九条十年背景下，以三中全会精神为指引，以服务新质生产力发展为核心任务，推动多层次资本市场体制高质量发展。《决定》强调发展“耐心资本”，天使投资、风险投资、私募股权投资，政府投资基金都将发挥耐心资本的作用，服务新质生产力发展。“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，相较十八届三中全会更关注融资功能的提法，本次强调投融资协调，表明资本市场高质量发展进入新阶段。今年4月“新国九条”出台，支持长期资金入市、强化退市制度、鼓励分红、提高上市公司质量等举措将持续落实，不断增强资本市场内在稳定性。“制定金融法”，更加注重市场稳定长期性发展，强调对投资者的保护和对于市场的监管。金融法的制定有利于填补监管空白、提高市场投资信心。
5.推进财税体制改革：关注央地财权、事权关系梳理、消费税改革。《决定》提出，“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”，具体配套措施包括建立促进高质量发展转移支付激励约束机制、推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税分享比例、研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率、合理扩大地方政府专项债券支持范围。同时明确提出“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”。在经济转型的背景下，研究和新经济结构相适应的财税体制，在优化税制、提高地方财政收入两方面着手，从而更好发挥财政治理效能、稳定相关行为主体的预期、促进经济持续高质量发展。
总结
党的二十届三中全会是在以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期召开的十分重要的会议，全会审议通过的《决定》深入分析了推进中国式现代化面临的新情况新问题，科学谋划了围绕中国式现代化进一步全面深化改革的总体部署，是指导新征程上进一步全面深化改革的纲领性文件。
总体而言，进一步全面深化改革的任务“时间紧、目标重”，本轮改革重点支持全面创新、强调安全稳定。重点领域方面，《决定》对于市场普遍关心的问题作出了回应。第一，新质生产力发展的底层动力，离不开国家对科技创新的高度定位，科技创新在我国现代化建设全局中处于核心地位。第二，构建统一大市场，有利于激发全社会内生动力和创新活力，通畅国内大循环，为各种所有制经济主体发展提供良好的市场环境。第三，深化国资国企改革，能有效盘活存量资本，激化国有资产的活力；推动民营企业发展，提振民企经营信心。第四，深化金融体制改革，以服务新质生产力发展为核心任务，推动多层次资本市场体制高质量发展。第五，在经济转型的背景下，研究和新经济结构相适应的财税体制，在优化税制、提高地方财政收入两方面着手，更好发挥财政治理效能、稳定相关行为主体的预期、促进经济持续高质量发展。
风险提示：政策力度变化超预期；国内经济复苏速度不及预期；地缘政治风险。
（分析师 陈李、陈刚）
固收
降息叠加减免MLF质押品将令曲线陡峭化
事件
央行7月22日发布消息称，为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。同日，7月1年期LPR报3.35%，6月为3.45%；5年期以上品种报3.85%，6月为3.95%。
观点
招标机制改变能够更好发挥7天期逆回购利率作为政策利率的作用：针对此次公开市场业务公告，第一点需要关注的是公开市场操作机制的改变。此前在陆家嘴金融论坛上，央行行长潘功胜曾表示“要进一步健全市场化的利率调控机制，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。”此前7天期逆回购利率和MLF利率一起承担了政策利率的职能，但多为MLF先行调整，随后7天期逆回购利率进行同幅度的调整。今天7天期逆回购利率在7月15日MLF利率未调整的情况下调降10BP，随之1年期和5年期LPR报价也下调10BP，从实际层面上印证了后续7天期逆回购利率将承担政策利率的功能，由于其操作频率更高，由MLF的月频上升为日频，也意味着政策调整将更加灵活。另外，7天期逆回购的招标方式由价格招标转变为固定利率的数量招标，也能够更好地传达政策导向。公开市场招标方式包括价格招标和数量招标，此前的价格招标形式虽然中标利率大多维持不变，但需要每日开展操作来释放明确信号，此次改为固定利率的数量招标后，能够更加增强政策利率的权威性。
降息有助于支持经济回升向好，是综合考虑前期工作部署和当前基本面数据后的选择：第一，早在4月召开的政治局会议中，就提及了“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，年中的政治局会议即将召开，对上半年的工作进行总结，同时对下半年的工作进行展望，需要考虑到对于此前政策基调的安排，适时对实体经济进行支持。第二，7月15日公布了2024年二季度GDP当季同比，为4.7%，较一季度下行0.6个百分点。考虑到全年5%左右的经济增长目标，有必要在年中通过降息来维持稳定增长。
降息叠加央行新增工具，预计收益率曲线将陡峭化：降息后，受资金面影响更大的短端债券更受益，加之央行此前创设了临时正逆回购和借券卖债等新工具，预计长端收益率的下行幅度将有所克制，从而引导收益率曲线陡峭化。今日央行发出的另一份公告也值得关注，“为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。”MLF质押品多为国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券，阶段性减免意味着质押券解冻，银行手中可出借给银行的债券规模将有所增加，截至2024年6月，MLF余额为70730亿元，假设其中60%的质押品为国债，则规模约为42000亿元，假设其中20%为10年期以上国债，则规模约为8000亿元，后续需要关注央行是否会进行借入卖出国债落地的公告。但需要强调的是，从长期来看，为了维稳经济，10BP的降息幅度或许还不够充分，我国当前仍处于降息周期中，因此无论短债和长债都没有出现超预期回调的风险。
风险提示：宏观经济恢复情况不及预期；国内外政策超预期调整。
（分析师 李勇、徐沐阳）
绿色债券专题报告之十二
“绿”与“非绿”，如何选择？
——再审绿色信用债机遇与挑战
观点
供给维度：1）绿色信用债2024H1供给仍存在优势，2024年6月末存量余额较2023年末同比增加2.24%，高于绿色金融债的1.73%和绿色地方债的-0.56%，主要由绿色中期票据和绿色公司债拉动。2）政策视角：2023年以来发布的相关政策主要可以分为两类，a）监管规范类，表明中央高度重视绿债市场的制度规范发展；b）产业推动类，预示我国在工业、能源、建筑、交通等节能减排重点领域的绿色低碳发展潜力显著，因此，随着绿色金融标准体系的完善、产业主体“绿化”程度的提升以及与国际合作的加强，未来中国绿债市场供给有望继续保持快速增长，政策的持续支持将推动更多的资金流向绿色低碳领域，助力实现“双碳”目标，为经济社会的可持续发展和产业优化升级保驾护航。3）发行与净融资视角：2024H1我国绿色信用债发行规模约1366.78亿元，较2023H2环比增加18.12%，较2023H1同比增加44.35%，发行显著提速；2024H1绿色信用债净融资额约193.88亿元，较2023H2环比下降21.82%，但较2023H1同比增加225.89%，或主要由于2023年绿色信用债偿还节奏前置，造成净融资基数起伏较大。a）细分至板块观察，2024H1期间绿色城投债净融资额为正且高于绿色产业债，意味着在绿色债券这一细分板块中，城投平台融资渠道相对畅通，仍具备突破“借新还旧”限制而新增发债的可能，原因在于绿色债券的发行流程中对于发行人的资质、募投项目的属性及可行性、资金的管理及跟踪、第三方审计和核实等环节的把控较普通城投债的发行更为严格，因此，城投平台自身的业务和项目若符合绿色债券的规范和要求，或可将绿色债券视为城投平台可以新增融资的一个重要品种。b）细分至区域观察，12个重点区域的债券募资增长主要集中于非绿信用债品种，19个非重点区域的债券募资在绿色信用债和非绿信用债两个品种之间相对均衡，总体呈现“此消彼长”态势，但绿色信用债品种的增长幅度明显高于非绿信用债，表明绿色信用债供给在区域分布上明显向债务率尚可、有经济基本面支撑、市场经济总体活跃、产业发展架构清晰的区域倾斜，分化态势显著,故或可对在绿债板块发力、尤其是绿色城投债品种有新发债券的区域加以关注，如重庆、四川、陕西、江苏等。c）细分至行业观察，2024H1绿色信用债发行量高于100亿元的行业共6个，该数量较2023H1、H2同环比均有所增加，表明一方面绿色债券正在逐步涉猎更多的行业领域，发债主体业务范围进一步多元化，另一方面板块内“头部效应”隐现，资源或更多向部分行业流入，“绿色”融资渠道募资能力分化加剧。d）聚焦加权平均发行期限变化，可以发现绿色信用债的发行期限不仅持续高于信用债整体，并且呈现逐渐拉长趋势，故高于信用债整体的幅度亦逐渐加大，表明绿色信用债较非绿信用债可获得更多长期限债券的投资优势加持。e）聚焦加权平均票面利率变化，可以发现绿色信用债的票面利率持续低于信用债整体且呈现逐渐下行的趋势，尽管绿色信用债与信用债整体之间的票息差距有所缩小，但绿色信用债仍以其严格的发行审批流程、全面的信息披露要求和迭出的政策优惠力度而在融资端较非绿信用债拥有更多发行成本优势，但需注意违约风险的压降是以票息吸引力的弱化为代价，因此需依据投资风格稳健抑或激进来加以权衡。
成交维度：1）2024H1成交量同环比对比数据显示非绿信用债2024年以来交投情绪少许减弱，而绿色信用债交投情绪则小幅增强。2）2024H1绿色信用债同环比换手率减少幅度均明显小于非绿信用债，或提示绿色信用债的交投情绪韧性较非绿信用债稍强，一方面可为资金跨板块流动提供一定“安全垫”、熨平波动，另一方面可为板块内个券的估值真实性和流动性风险提供一定保障。3）尽管绿色信用债因存量规模不及非绿信用债、存续债券结构不似非绿信用债拥有大量交易活跃的城投债、地产债等品种而市场热度低于非绿信用债，但绿色信用债在成交维度仍具备其特有的“防守”属性，进一步凸显绿色债券的投资安全性。
债券表现维度：1）收益率与利差视角：绿色信用债和非绿信用债二者的中高评级短久期的利差空间相近，优势不显著；若适度拉长久期至5Y、7Y，则非绿信用债的中高评级利差空间较绿色信用债扩大，品种利差走阔至10-50BP；若下沉至AA-及以下低评级，非绿信用债利差优势较绿色信用债更为突出，品种利差进一步走阔至30-70BP；若久期拉长至10Y及以上，利差优势反转，绿色信用债拥有约20BP的品种利差。因此，若仅考虑绝对收益率和利差压缩空间指标，整体存量规模数十倍于绿色信用债的非绿信用债更具优势，即绿色信用债“进攻”属性不及非绿信用债，存续债券区域、行业覆盖面更广的非绿信用债或可提供更多的套利机会和收益挖掘空间，在择券方面具备更多可能性。2）收益风险性价比视角：a）区间平均收益率：2024H1期间高评级绿色信用债的市场关注度提升，收益率下行幅度和速度或快于非绿信用债，并导致当前绝对收益率和利差空间略不及非绿信用债；b）区间年化波动率：高评级绿色信用债在各主要久期区间均具备更好的收益稳定性；c）区间最大回撤：扩大绿色信用债作为组合“压舱石”、减小收益波动的优势，对于交易盘投资者的配置价值抬升；d）区间夏普比率：绿色信用债个券适宜适度拉长久期兼之高评级持仓，主要系评级结构向AAA级集中、发行期限呈拉长之势所致，整体呈现“收益低波动小+收益高波动小”的态势，再度佐证绿色信用债在“防守”方面独具优势，而非绿信用债适宜中低评级持仓并采取下沉策略博弈高收益债，提示其在“进攻”方面优势鲜明。3）综上所述，投资者或可将绿色信用债选作底仓布局，同时择优增配非绿信用债，二者相辅相成，一方面力求压降组合流动性风险和违约风险，有效控制回撤波动，另一方面挖掘机会增厚组合收益，凭借二者各自的优劣不同扬长避短，协力提高组合的收益风险性价比。
风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期；债市超预期波动。
（分析师 李勇、徐津晶）
行业
食品饮料：
24Q2基金食品饮料持仓分析
板块大幅降仓，低配区间筹码改善
投资要点
24Q2食品饮料主动权益基金持仓降至2018年以来新低。23Q2-24Q2主动权益类基金食品饮料重仓比例分别为12.20%、13.32%、12.28%、12.26%、8.64%，24Q2环比下降3.62pct，超配比例环比下降2.96pct，判断主要系：1）宏观层面，24Q2经济波浪式复苏过程中，顺周期预期波动。2）行业层面，24Q2销售淡季，多数品牌以库存消化为主，全年收入兑现强度有待后续观察。3）资金层面，伴随内需担忧发酵，市场配置更倾向于向红利及外需相关的标的集中，如水电、核电、煤炭等红利标的、具备出海逻辑的中游制造、苹果产业链相关的TMT等。
各子版块全面降仓，多数均创2018年以来新低。24Q2白酒持仓比例环比下滑3.05pct至7.53%，23Q2-24Q2季末白酒主动基金持仓比例分别为9.91%、11.50%、10.46%、10.58%、7.53%；啤酒、饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品、预调酒持仓环比均下降，主动基金持仓比例分别环比-0.24pct、-0.07pct、-0.09pct、-0.10pct、-0.05pct、-0.02pct。
主要消费基金酒类持仓大幅调减，其余主动基金白酒持仓降至低配。我们将主动权益基金区分为主要消费基金（持仓白酒规模10亿元以上的主动权益基金）及其余主动基金，分别统计仓位变化：1）主要消费基金24Q2食品饮料板块持仓环比-10.98pct至41.68%，其中白酒、啤酒持仓环比分别-9.09pct、-1.69pct。2）其余主动基金24Q2食品饮料板块持仓环比-2.35pct至4.63%，已经低配。其中白酒持仓环比-1.97pct至3.63%，饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品等子版块已处于低配水平。
白酒重仓标的均显著降仓，古井退出前20大。截至24Q2末，主动基金重仓持股市值前20名中，食品饮料占据4席，均为白酒标的，分别是贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，环比Q1末减少1只（古井贡酒）。其中，贵州茅台、泸州老窖持仓占比与数量环比下滑幅度居前。贵州茅台持仓排名环比24Q1末降至第2名，24Q2季末主动基金重仓持股比例为2.63%，环比回落1.11pct，重仓持股数量环比下降21.6%。五粮液持仓排名下滑至第8，24Q2末主动基金持仓比例为1.35%，环比下降0.55pct，持股数量环比下降18%。泸州老窖持仓排名下滑8名至第11名，24Q2末主动基金重仓持股比例1.23%，环比下降0.69pct，重仓持股数量环比下降20.5%。山西汾酒持仓排名下滑至第13，24Q2末主动基金重仓持股比例0.97%，环比下降0.29pct，重仓持股数量环比下降14.0%。古井贡酒持仓排名掉出前20。
个股持仓普降，部分绩优股低位环比加仓。24Q2主动基金重仓持股数量环比增幅最大前5只个股分别为：蒙牛乳业、重庆啤酒、老白干酒、燕京啤酒、安井食品。白酒板块，老白干酒今年以来次高端动销及主动营销动作均表现积极，业绩弹性相对占优，市场关注度提升，主动基金重仓持股数量环比提升。啤酒板块，改革成效与原料下行加速兑现燕京啤酒、重庆啤酒主动基金持股数量环比提升，华润啤酒环比下滑。食品板块，加仓个股主要有：处于估值低位的蒙牛乳业、安井食品。
投资建议：2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化，中性假设下，2024年类2022年波动性仍存，低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，也看好现金流支撑的股息率品种，短期布局旺季前预期差不掩对长期价值的认同。食品饮料/白酒平均分红率60%水位，估值回落下已经进入高股息阵营，且有进一步提高分红概率。
风险提示：信息披露和样本不足、数据统计存在滞后性。
（分析师 孙瑜）
电力设备：
24Q2基金持仓深度
电新重仓Q2总体下降
电网、风电上升
电动车、光伏、工控、储能均下降
基于11819支基金2024年二季报的前十大持仓的定量分析
投资要点
新能源汽车：总体持仓下降，中游持仓微增，整车&充电桩&新技术上升，上游锂矿&核心零部件下降
新能源汽车板块24Q2持仓占总市值比重为5.06%，环降0.03pct。23Q2-24Q2持仓比例分别为5.89%、5.30%、4.76%、5.09%、5.06%。1）上游锂矿24Q2持仓下降0.27pct至2.30%；2）中游板块持仓上升0.01pct至8.89%，电池、结构件、铝箔持仓上升，隔膜、电解液、正极、铜箔、负极、添加剂持仓下降；3）核心零部件持仓24Q2下降，整车、充电桩上升；4）新技术板块24Q2上升0.17pct至1.59%，钠电池上升、复合集流体下降。
新能源：风电持仓上升，光伏、核电均下降
光伏板块24Q2持仓占总市值比重环比下降至3.88%（-0.57pct），23Q2-24Q2持仓比例分别6.12%、5.25%、4.16%、4.45%、3.88%。胶膜、硅料、逆变器、硅片、电池新技术、一体化组件、辅材持仓均有所下降。1）硅料环节下降0.77pct；2）硅片环节下降0.14pct；3）电池下降0.49pct；4）一体化组件下降0.77pct；5）逆变器环节下降0.44pct；6）辅材环节：胶膜、玻璃、EPC、支架、金刚线、银浆、设备、石英坩埚持仓均有下降。其中胶膜下降1.80pct；玻璃下降0.89pct；支架下降0.71pct；EPC下降0.02pct；设备下降1.00pct；金刚线下降0.96pct；银浆下降0.64pct；石英坩埚下降0.68pct。
风电板块24Q2持仓占总市值比重环比上升至3.53%（+0.86pct），23Q2-24Q2分别2.53%、2.37%、2.45%、2.67%、3.53%。1）整机环节上升0.08pct；2）塔筒&海桩环节上升0.04pct；3）海缆环节上升2.55pct；4）铸锻件、结构件环节上升0.01pct；5）轴承、滚子环比下降0.04pct；6）叶片及材料环节下降0.08pct；
核电板块24Q2持仓占总市值比重环比下降至2.50%（-0.12pct），2023Q2-2024Q2持仓比例分别为1.82%、1.80%、2.30%、2.62%、2.50%。
工控&电力设备：特高压&电线电缆下降，其他环节均上升
工控&电力电子板块总体24Q2持仓占总市值比重为4.93%，环比下降1.15pct。23Q2-24Q2持仓比例分别为5.98%、6.45%、5.29%、6.08%、4.93%。
电力设备板块总体24Q2持仓占总市值比重为3.12%，环比上升0.34pct。23Q2-24Q2持仓比例分别为1.67%、2.04%、2.24%、2.79%、3.12%。
储能：总体持仓下降，储能电池、新型储能、便携式储能上升，其他环节下降
储能板块总体24Q2持仓占总市值比重为7.92%，环比-1.05pct。2023Q2-24Q2持仓比例分别为8.16%、7.45%、6.88%、8.01%、7.92%。1）储能电池24Q2整体持仓环比小幅上升至8.79%；2）PCS 24Q2整体下降至10.91%；3）温控/消防24Q2下降至0.79%；4）集成/EPC/运营24Q2下降至3.07%；5）新型储能24Q2上升至1.34%，便携式储能上升至3.36%。
风险提示：股市波动风险，宏观经济波动风险，政策变动风险。本报告仅对基金二季报客观数据分析点评，所涉及股票、行业不构成投资建议。
（分析师 曾朵红（金麒麟分析师））
个股
华电国际（600027）
拟进行火电资产注入
增厚资产、利润、EPS
投资要点]article_adlist-->事件：公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告》，公司拟通过发行股票和支付现金方式购买华电集团持有的华电江苏能源有限公司 80%股权，福建华电福瑞能源发展有限公司持有上海华电福新能源有限公司 51%股权、上海华电闵行能源有限公司 100%股权、广州大学城华电新能源有限公司 55%股权、华电福新广州能源有限公司 55%股权、华电福新江门能源有限公司 70%股权、华电福新清远能源有限公司 100%股权，以及中国华电集团发电运营有限公司持有的中国华电集团贵港发电有限公司 100%股权等（以下简称“标的资产股权”），并募集配套资金。
拟进行火电资产注入，增厚资产、利润规模：华电集团规划大规模的气电、煤电资产注入上市公司，注入资产集中在华南、江苏、上海地区。本次资产注入是华电集团对上市公司支持的重要举措，我们预计此次沿海城市的火电资产注入将进一步丰厚公司资产、利润和EPS，未来集团资产的整合有望进一步加速。
5月以来我国来水丰裕水电大发挤压火电发电量情况：5月水电发电量+38.6%，火电、核电同比4.3%、-2.4%。5月规上工业火电同比下降4.3%，4月为增长 1.3%；5月规上工业水电增长 38.6%，增速比4月份加快 17.6个百分点；规上工业核电下降2.4%，4月为增长5.9%；5月规上工业风电下降3.3%，降幅比4月收窄5.1个百分点；5月规上工业太阳能发电增长29.1%，5月增速比4月加快7.7个百分点。
2024下半年关注拉尼娜气候+全球维度AI算力、电动车对用电量需求的拉动。4月以来受到拉尼娜气候影响下我国气候呈现南涝北旱的特征，同时水电大发挤压了夏季火电的发力能力，我们预计今年夏天电力供需不会出现大缺口，继续关注冬天拉尼娜气候影响下对冬季火电发电量的增量拉动。关注全球维度AI算力、电动车对用电需求的增量拉动情况，我们预计2024年算力贡献全社会用电量的1-2%，电动车贡献全社会用电量1%。2024年6月全社会实现用电量8205亿千瓦时，同比增长5.8%，1～6月，全社会用电量累计46575亿千瓦时，同比增长8.1%。
盈利预测与投资评级：考虑到资产重组尚未落地，我们暂时不调整盈利预测，维持预计2024-2026年公司归母净利润64.40亿元、73.17亿元、82.53亿元，同比增长42.40%、13.62%、12.79%，对应PE为10、9、8倍，维持“买入”评级。
风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等。
（分析师 袁理（金麒麟分析师）、唐亚辉（金麒麟分析师））
五新隧装（835174）
隧道装备龙头
国家级专新特精“小巨人”
投资要点]article_adlist-->五新隧装：隧道装备“小巨人”企业
五新隧装成立于2010年，专注于钻爆法隧道施工与矿山开采成套智能装备的研发、制造、销售。公司业务遍及铁路隧道、公路隧道、地下矿山、水利水电、抽水蓄能电站、地下洞库等领域。公司业绩呈增长趋势。2023年公司营业收入持续增长，达9.54亿元，同比增长76.34%。2023年公司销售毛利率和销售净利率分别为36.84%和17.16%，位于行业高位。
下游各领域稳步发展，多因素驱动行业稳步发展
五新隧装处于隧道装备行业中游，主要生产研发和销售隧道施工装备，服务于铁路、公路、水利等多个领域。2022年隧道智能化装备市场空间约250亿元，公司成长天花板高。矿山装备方面，2022年智能矿山市场空间约500亿元。近年来公司铁路隧道数量与公路隧道数量稳步提升，水利建设完成投资逐年提升，行业稳步发展受基建投资、智能化矿山发展驱动。此外，国家政策支持智能化矿山建设，推动智能装备在矿山的应用。
国企客户多、技术领先，两大优势保障公司长期发展
1）公司客户主要为国企，回款压力小：2021与2022年中国中铁、中国铁建和中国交建都是公司的前三大客户，面向三者的销售金额占公司年度销售总额的40-50%。公司已与央国企客户建立了稳定的合作关系，对于公司长期业务发展帮助较大。另外背靠优质企业的稳健信用体系，公司设备销售形成的应收账款坏账风险低，财务健康状况良好。
2）公司技术领先，产品力强：公司作为国家级专精特新小巨人，拥有多个技术中心和数字化工厂，持有364项专利，荣获多项技术和科学进步奖，构建了完善的知识产权保护体系，展现出强大的技术实力。
盈利预测与投资评级：我们认为公司正处于快速增长期，预计公司2024-2026年净利润分别为1.88/2.36/2.97亿元，当前股价对应动态PE分别为8/6/5倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、收入来源集中。
（分析师 朱洁羽）
星辰科技（832885）
伺服市场星辰大海，军民两用潜力无限
投资要点]article_adlist-->公司是国内领先的伺服系统制造商，产品覆盖军工/新能源/工控领域：公司是国内领先的军用随动控制总成和军品级伺服系统提供商，同时公司也是国内较早从事民用伺服系统产品研发与产业化的企业。公司主营产品主要分为航空航天及军工专用伺服系统、新能源专用伺服系统、工业控制专用伺服系统三大领域，其中2023年军用伺服系统营收占比42.2%，民用伺服系统营收占比57.8%。公司营收规模稳步增长，2019-2023年营收CAGR=9.2%，净利润受回款周期变长计提信用减值损失影响有所下滑。
伺服系统是实现自动化的关键通用型部件，未来国产替代空间大：伺服系统是实现自动化的关键部件，在机床、电子制造设备、包装机械、纺织机械等领域都有应用。2023年国内伺服系统市场规模达195亿元，汇川技术以16%的市占率位居第一，安川电机、松下、三菱、西门子在国内共计占据38%的市场份额，国产替代空间大。
下游需求前景明朗，公司技术稳步演进竞争力强：近年来我国国防支出预算稳步提升，2024年达1.67亿元，占2023年GDP比重仅为1.3%，相比于美国的3.1%仍有差距，未来提升空间大。民用方面，公司民用伺服系统下游主要包括风电和注塑机两大领域，2023年中国陆上风电新增装机容量6933万千瓦，重拾增长势头，2024年上半年中国注塑机出口金额同比呈增长态势。风电和注塑机行业景气度上行将带动伺服系统需求提升，公司业绩有望同步受益。
盈利预测与投资评级：公司伺服系统产品横跨军民两用，国防预算支出稳步提升，风电与注塑机下游景气度上行，公司营收有望同步受益。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.16/0.22/0.30亿元，当前股价对应动态PE分别为61/46/34倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，回款放缓风险。
（分析师 朱洁羽）
山东黄金（600547）
资源禀赋的黄金龙头，再迎资产整合收获期
投资要点]article_adlist-->公司是资源量充足的国内黄金上市公司龙头，并表银泰进一步扩大其资源储量：截至2023年底，公司已通过协议收购及二级市场增持的方式共持有银泰黄金28.89%的股份并已正式并表，山东黄金（含银泰黄金）现拥有黄金资源量达1577.96吨，黄金储量为624.63吨，全年黄金产量达41.7吨，其资源量、储量及产量均处于行业领先地位，仅次于紫金矿业。
公司加快内部矿权整合与海外开发，未来产量增长明确：1）焦家金矿：公司对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发，该项目达产后预计年产黄金金属量将达18.85吨，较整合前的矿产产量（2023年9.38吨）具备明显增量；2）新城金矿：公司以新城金矿采矿权为主体，整合新城金矿深部、外围及周边勘探，统一开发，预计该项目达产后年产黄金金属量将达7.71吨，日均采选矿规模可达8000吨，较目前6500吨/日具备较大增幅；3）三山岛金矿：公司于2024年初对西岭金矿的收购已经达成了初步协议，公司将三山岛金矿原有采矿权与西岭金矿探矿权整合成为一宗采矿权，根据西岭金矿探矿权评估报告，西岭金矿规划生产规模为330万吨/年，黄金设计产量为13.386吨/年（预计2031年达产）；4）卡帝诺：目前公司主力金矿Namdii金矿已处于商业化前期，该项目达产后，年处理矿石量可达950万吨，年均产粗金锭含金8.438吨（预计2024Q4投产）。
美联储释放降息信号，黄金正处大级别上涨周期：美国通胀已有效下行但具备韧性，CPI已实现大幅高位回落，但3%关口难以快速突破；经济端，高利率抑制了实体经济需求，美国长短债收益率已呈现长期倒挂。降息周期中实际利率的下行有望进一步助推黄金价格上涨。
公司吨权益资源量市值处于行业低位，业绩具备弹性：山东黄金现拥有黄金权益资源量1325.33吨，按7月18日收盘市值测算，公司吨权益资源量市值为0.96亿元/吨；若考虑西岭金矿，山东黄金权益资源量可达1917.52吨，吨权益资源量市值仅为0.66亿元/吨，处于行业低位，较可比公司均值2.17亿元/吨比具备较大上行空间。公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨。在黄金价格增长15%、24%，和35%的情境下，山东黄金利润增厚比例分别为27%、45%，和63%，在可比公司中仅次于赤峰黄金。
盈利预测及投资评级：我们预计山东黄金2024-2026年营业收入分别为792.30/879.23/931.84亿元，同比增速分别为33.66%/10.97%/5.98%；实现归属母公司股东净利润分别为48.09/59.83/62.73亿元，同比增速分别为106.60%/24.40%/4.85%，对应当前PE为29/24/23倍，远低于其在2019-2020年黄金牛市期间的52X-61X的Forward 12个月估值表现，当下估值具备较高安全边际，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：全国矿山安全检查力度超预期风险；公司对自身矿山整合进度不及预期风险；全球宏观经济波动导致美元走强带来的黄金价格超预期走低风险；全球央行停止购金或集体抛售黄金导致黄金价格走弱风险。
（分析师 孟祥文）
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